Shibor3M下行会带来什么？

　　摘要　　一年之计在于春，我们建议关注Shibor下行的交易机会。资金引领，是现券能否有进一步空间的前提，让我们拭目以待！　　市场点评与展望　　10月以来Shibor3M持续走高，与DR007利差不断拉大，是什么导致Shibor3M持续走高？后续是否会再度回落？在回落的过程中是否存在交易机会？　　Shibor3M为何上行？　　10月降准以来资金面整体较为宽松，Shibor3M却特立独行一路走高。　　对于为何Shibor3M持续上行，我们在前期报告《同业存单今年以来有何新变化？》、《逆回购连续暂停意味着什么？》已有相关论述：Shibor3M上行既有同业存单净融资额增加的供给冲击，也有银行LCR约束下银行投资需求的减弱。　　10月以来，同业存单净融资额显著增加，确实造成了较大的供给压力。但也要看到，3个月存单在10月份发行量（占比）很低，11月才开始放量发行。　　而3个月国债、中短期票据10月开始也和Shibor3M呈现同样的走势。因而，Shibor3M持续上行，除了同业存单供给压力之外，还有银行需求端因素。　　具体而言，LCR考核约束下银行对于中长期存单配置需求减弱，导致银行倾向于配置更短期限（3个月以内）的资产，这也是推升Shibor3M上升的重要因素。　　Shibor持续上行意味着什么？　　虽然跨年、LCR考核是导致本轮Shibor3M上行的重要驱动因素，但Shibor3M上行也反映了一个重要问题：银行面临负债结构压力。具体而言，金融脱媒过程中存款流失、实体融资收缩派生存款下降、同业负债面临严格约束。　　注意到，今年10月以来银行同业存单净融资额整体明显高于往年。银行积极发行同业存单应该不仅仅是为了跨年，严监管、紧信用下银行也面临缺负债的问题。　　缺负债下商业银行对存款的争夺更加激烈。商业银行积极发行结构性存款、大额存单，部分银行近期也提高了大额存单利率尽管三季度结构性存款上升并不显著，但也可以看出商业银行特别是大行也面临个人存款压力。　　随着金融去杠杆稳步推进，社融增速持续下行，特别是非标明显收缩，导致企业存款和机关团体存款大幅下滑，特别是机关团体存款已经下滑至2008年以来新低。　　与此同时，实体经济走弱，导致存款特别是企业活期存款增速明显下降，居民和企业存款定期化越来越显著。随着银行贷款投放力度加大，存款增长无法跟上贷款扩张的步伐，商业银行整体存贷比持续上升。　　同业负债在严监管下也面临严格约束，可以看到三季度全口径同业负债也出现了收缩。　　负债结构压力之下，我们看到一个现象，这就是银行净息差反而在走阔。一方面这是因为降准的同时，货币并没有迅速向资产端传导，银行贷款利率继续惯性上升，另一方面，银行在积极调整结构，部分银行年报披露净息差的提升主要缘于更多布局收益率更高的个贷。但是这一结构性变化，与政策的最终目标并不吻合，客观上实体融资条件并无显著改善，如果银行负债结构问题继续恶化，虽然负债端成本可能有所控制，但是货币传导将依然受到制约。　　既然政策目标是改善货币政策传导机制，解决民营企业和小微企业融资难融资贵问题，那么后续应该还会有一系列政策围绕展开，其中重点之一应该是银行负债的结构问题。　　关注Shibor下行的交易机会　　按照前文的逻辑，我们认为近期Shibor3M可能掉头向下，需要关注Shibor下行带来的交易机会。主要理由有两个：一是传统季节因素，年关已过，跨年因素、LCR影响弱化；二是央行引领银行负债压力缓释。　　首先来看季节性因素。2015年以来，除了2017年央行引导资金利率上行外，随着跨年资金需求的弱化，Shibor3M在年初均出现了季节性回调。　　除此之外，本次驱动Shibor3M上行的银行监管因素，年后也将出现变化。在LCR考核下，银行倾向于配置短期限的资产，这也是推升Shibor3M、3个月国债和中短期票据收益率上升的重要因素。　　Shibor3M相对于国债、中短期票据更具有粘性、调整相对滞后，我们也可以看到，此前与Shibor3M一同上行的3个月国债、中短期票据业已出现回调。　　更为重要的，是我们认为银行负债结构问题、包括部分银行仍然受制于成本上升的问题有望得到缓释。　　11月9日国务院常务会议提出“要力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点”。中央经济工作会议又对此进行进一步的要求。　　改善银行负债结构压力，降低银行负债成本，在各类货币政策工具中最有效的是降准。从目前常用政策利率可以看出，降准能起到兼顾量价两个方面，同时致力于结构缓释的作用，降准释放的资金对于商业银行而言成本仅为1.62%（机会成本），远低于逆回购、MLF和TMLF。　　12月27日，中国人民银行货币政策委员会召开第四季度例会。本次例会再度确认稳增长压力上升，提出“增强忧患意识、加大逆周期调节的力度”。同时，次删除“总闸门”相关表述、“更加注重”松紧适度、不再强调“保持中性”以及去杠杆表述弱化，均显示出货币进一步宽松的信号。同时，近期公布的工业企业利润数据以及PMI数据也显示稳增长加大。　　“相对过去，价格调整越来越重要，但是由于我们的基础、体制机制、思维习惯，数量调控也没有放弃，也很重要”。相对而言，数量工具仍较大的空间。12月24日国常会也强调“完善普惠金融定向降准政策”。　　因此，我们相信央行会配合运用降准等数量工具，干预商业银行的负债，以此达成疏通货币传导的目的。　　负债结构的缓释，必然能带来资金利率曲线的变化，由此现券的交易带来进一步的空间，毕竟结构问题不是一两次降准能够解决的。　　总结　　Shibor3M上行既缘于同业存单净融资额增加的供给冲击，也有银行LCR约束下银行投资需求减弱的因素。虽然跨年是导致本轮Shibor3M上行的重要驱动因素，但Shibor3M上行也反映了一个重要问题：银行面临负债压力。这种负债的结构性压力，不利于疏通货币传导，缓解融资贵问题。　　一年之计在于春，我们建议关注Shibor下行的交易机会。资金引领，是现券能否有进一步空间的前提，让我们拭目以待！　　市场点评：跨年资金持续紧张，债券收益率整体下行　　央行公开市场操作前收后放，资金面结构性紧张，非跨年隔夜资金利率大幅下行，跨年资金一度十分紧张，但伴随着央行大幅净投放，资金顺利跨年。周一，央行公开市场操作净回笼1400亿资金，资金面结构性宽松，跨年资金比较紧张，7天资金利率大幅上行；周二，央行公开市场操作净回笼900亿资金，资金面的结构性行情更加明显，非跨年隔夜资金利率大幅下行，7天跨年资金利率大幅上行；周三，央行公开市场操作净回笼100亿资金，跨年资金依然十分紧张，R007突破4.8%；周四，央行公开市场操作净投放300亿资金，结构性宽松行情依旧，跨年R007早盘高达14%，但午后逐渐下跌，跨年资金有所松动；周五，央行公开市场操作净投放2200亿资金，伴随着央行大幅净投放，跨年资金面明显放松，R007跌至5%以下。　　虽然有跨年资金紧张、宽信用、地方债超量供给等担忧，但是伴随着国务院常务会议和货币政策例会连续释放货币进一步宽松信号，市场情绪较为整体较为火热，债券收益率整体大幅下行。周一，中央经济工作会议有喜有忧，市场更加关心宽信用和地方债超量供给的影响，叠加紧张的跨年资金面，债券收益率小幅上行；周二，前一日国务院常务会议提出完善普惠金融定向降准政策，并删除流动性总闸门表述，市场对降准预期明显增强，债券收益率小幅下行；周三，临近年末，债券市场交投相对不太活跃，整体情绪依然向好，债券收益率略有下行；周四，受美股和原油大幅上涨带动，债券收益率大幅高开，但伴随着国内股市一路下行，叠加央行货币政策例会传递宽松预期，债券收益率持续下滑，全天明显下行；周五，伴随着货币政策例会加大逆周期调节的说法，以及央行大规模投放资金的行为，债券市场做多情绪被点燃，债券收益率明显些下行。　　一级市场　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行7只利率债，共计1170亿。其中地方债5只，共计300亿。　　二级市场　　虽然有跨年资金紧张、宽信用、地方债超量供给等担忧，但是伴随着国务院常务会议和货币政策例会连续释放货币进一步宽松信号，市场情绪较为整体较为火热，债券收益率整体大幅下行。全周来看，10年期国债收益率下行9BP至3.23%，10年国开债收益率下行10BP至3.64%。1年与10年国债期限利差收窄1BP至63BP，1年与10年国开债期限利差扩大7BP至89BP。　　资金利率　　央行公开市场操作前收后放，资金面结构性紧张，非跨年隔夜资金利率大幅下行，跨年资金一度十分紧张，但伴随着央行大幅净投放，资金顺利跨年。银行间隔夜回购利率上行2BP至2.48%，7天回购利率上行46BP至3.04%；上交所质押式回购GC001上行155BP至5.34%；香港CNH Hibor隔夜利率上行79BP至2.44%；香港CNH Hibor7天利率上行4BP至2.8%。　　上周央行周一到周六连续6日开展公开市场操作，逆回购到期4900亿元，逆回购投放7300亿元，净投放2400亿元。本周逆回购到期5800亿元。　　实体观察　　宏观经济：　　11月工业企业利润总额累计同比增长11.8%，12月中国制造业PMI指数为49.4%　　①12月中国制造业PMI指数为49.4%，较上月下行0.6个百分点，连续4个月下行（剔除8月，已经呈现出连续的趋势下行），年内首次跌破荣枯线，分企业规模来看，大、中、小企业景气指数均有所下行，下行幅度分别为0.5、0.7和0.6个百分点，分别位于50.1%、48.4%和48.6%，唯一位于枯荣线上方的大型企业PMI持续下行，即将跌破枯荣线。②新订单指数下跌0.7个百分点至49.7%，连续7个月下跌，年内首次跌破枯荣线。新出口订单指数下降0.4个百分点至46.60%，剔除11月的短暂小幅上行，自5月以来新出口订单指数已经连续下跌，需要关注出口后续的下行压力；③生产指数下行1.1百分点至50.8%，连续4月下跌，原材料购进价格指数暴跌5.5个百分点至44.8%，连续三个月下降，近两个月大幅下跌（上个月下降7.7个百分点），本月PPI预计将跌至1.2%，工业品通缩压力进一步得到确认；④原材料库存指数下行0.3个百分点（47.1%），产成品库存下行0.4个百分点（48.2%），产成品库存拐点下行，企业由被动补库存转为主动去库存；⑤12月PMI进一步确认基本面下行压力，值得注意的是原材料价格连续大幅下跌，工业品通缩压力提前到来，一方面这将压抑整体通胀，另一方面将提高实际利率进而压抑民间投资，在此背景下，我们维持前期判断：债牛仍在途中。　　中观行业数据　　房地产：30大中城市（12.22-12.28）商品房合计成交506万平方米，四周移动平均成交面积同比上涨4.7%。　　工业：南华工业品指数2011.89点，同比下降1.33%。　　用电：六大发电集团日均耗煤74.53万吨，同比上升0.68%。　　水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为476.23元/吨，环比下跌0.15%。　　钢铁：12月上旬，重点企业粗钢日均产量同比增长7.5%；上周螺纹钢价格下跌72元/吨，热轧板卷价格下跌180元/吨。　　通胀观察　　上周，农产品(000061,股吧)批发价格200指数环比上升0.03%，22省市猪肉平均价环比下降0.8%。　　国债期货：大幅上涨　　利率互换：利率小幅下行　　外汇走势：美元指数波动下行　　大宗商品：原油价格大幅波动　　海外债市：美债收益率明显下行本文首发于微信公众号：固收彬法。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。